【随笔】消失的M1：不是空转，是不转

本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

王剑，CFA

今年以来，M1增速显著低于M2增速，这个引起了大家关注。至于背后的原因，众说纷纭。

对于这类研究，我们需要避免“宏大叙事”式的归因，而是应拆开M2结构的细节，看看各类细项的变化，然后再结合业界的草根调研，来找到真相。如果做不到这一点，光对着数据就开口说话，以数说数，那么就会陷入“技术分析式”的宏观分析。

M2主要划分为流通中的现金（M0）、M1-M0、M2-M1-非银存款和零售货基、非银存款和零售货基四部分。其中，“M1-M0”是企业活期，“M2-M1-非银存款和零售货基”是企业定期加上个人存款，这两部分加起来又称一般存款。

读完上面这一段话肯定心乱如麻，那么还是看图吧：

如果是空转，一般会体现为非银存款大增。因为，一种较为典型的空转行为是：企业拿到贷款资金，间接用于购买资管产品（按规定，不能直接用贷款资金拿去买），企业的这笔存款（计入M1）就会变成资管产品在银行的存款，计入非银存款。资管产品开始将资金用于投资，如果在二级市场投资，比如从另一投资者手中将证券买过来，钱就去了对手方那里，一般也在非银存款（除非对手方将资金从保证金账户中取出来）。因此，空转往往表现为非银存款的大增。

如果企业拿贷款资金间接炒股（二级市场投资），也是同理。企业存款会变成保证金存款，这个也计入非银存款。

如果企业（或者它购买的资管产品）拿资金进行证券一级市场申购，那么钱就去了证券发行企业那里，形成企业存款，也就不会形成非银存款。这时，既然钱去了发行企业，就不能叫空转了，而是支持实体的，只不过中间多了一两道“中间商”（借款企业或资管产品）。

所以，典型的空转，会体现为非银存款增加（当然，空转形式非常多，还有其他方式，就不一而足了）。

那么我们来看下近年的M2结构：

先看非银存款，近年保持在10%左右，非常稳定，并没有发现空转大增的局面。当然，空转肯定是存在的，只是说它的程度没有大增。再看2015-2016年，空转最严重时，非银存款占比达到过12.5%（2015年7月）。后来随着严监管，占比有所回落。当然，非银存款占比也并不全是空转，还体现了这几年资管新规执行之后，资管行业获得了大发展，非银存款占比自然是不会回落的。

M0占比是逐年下降的，原因很容易理解，随着电子支付越来越方便，用现金的人少了。

这几年占比回落最明显的，就是企业存款（活期和定期占比均下降），而占比提升最明显的，是个人存款。

企业和个人之间发生了啥？对于这个问题，我们在4月份报告中，有一项更为详尽的分析：

这个报告的核心内容，就是这个表：

几个图表能说明白的事，我们就不要弯弯绕绕。

顺便说一下，我们之所以分析1-4月，是因为3月末的数据是季度末银行抢业绩做报表，数据有一定的扭曲。1-4月会正常一些。

今年1-4月，我国实体部门（指企业和个人），通过贷款获得了11.26万亿元的资金，然后通过发债、财政净支出等也能获得一些资金，但金额不大。这11.26万元贷款中，9.67万亿元是企业贷款，个人贷款增加得很少（个人贷款主体是按揭，今年按揭投放得少）。也就是说，今年1-4月，注入实体的资金，主要是注给企业的（发债、财政净支出也是企业主）。

这些钱注入实体，最终总在存在某人的存款账户、投资账户或手持现金中的，不能凭空消失。最后这些的存放位置，却主要是个人存款。1-4月注入实体的14万亿元资金，其中8.7万亿是形成个人存款的。其中，9.9万亿元还是定期存款，说明活期存款是下降的。

这事就意味深长了。

今年1-4月，金融、财政等向实体注入的资金，主要是注入企业的，先形成M1。企业通过发工资、购买货款、分红等形式，将资金支付给个人，个人形成了存款（不再体现为M1，仍在M2中）。这就是M2和M1形成剪刀差的核心原因。

按往年，个人存款不会形成这么大积淀，因为个人会通过消费、投资的形式，存款又会转移给企业，存款回流企业，于是M1和M2保持一个合理比例。

所以，今年M2与M1的偏差，主因不是“空转”（空转当然肯定存在），而是“不转”：个人拿到钱，不再消费投资。

至于原因，则又回到今年很热门的话题，居民的储蓄倾向：

所以，实体资金运转的反义词不是空转，是不转。

正好比，爱的反义词，不是恨，是不爱。